翔鹭钨业：2019年广东翔鹭钨业股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告

　　2019年广东翔鹭钨业股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告

　　除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

　　本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

　　本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。

　　本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。

　　被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。

　　地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦三楼电线年广东翔鹭钨业股份有限公司公开发行可转换公司债券

　　中证鹏元下调广东翔鹭钨业股份有限公司（以下简称“翔鹭钨业”或“公司”，股票代码：002842.SZ）的主体信用等级为A+，维持评级展望为稳定；下调“翔鹭转债”的信用等级为A+。

　　本次评级下调主要是基于：2021年公司收到监管警示函；公司产品以碳化钨粉等中游产品为主，向产业链上游及下游延伸效果暂未达到预期，受钨精矿价格上涨等因素影响，近年公司盈利能力一般；近年公司存货周转率有所下降，原材料价格上涨导致营运资金压力有所加大，短期偿债压力较大；“翔鹭转债”募投项目及IPO募投项目产能能否顺利消化并实现预期收益具有不确定性。

　　钨行业下游应用广泛，公司碳化钨粉产品竞争力较强，预计业务持续性较好。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。

　　资料来源：公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理

　　钨下游应用领域广泛，公司主力产品碳化钨粉具有较好的竞争优势。钨作为战略性金属资源，在航天、原子能、船舶、汽车工业、电气工业、电子工业等重要领域具有广泛的应用，公司是商务部批准的2022-2023年度16家钨品出口国营贸易资质企业之一，在碳化钨粉的粒度分布、颗粒集中度、减少团聚和夹粗等方面具有较为领先的技术水平，碳化钨粉销量居国内前三，硬质合金棒材进入国内前十。

　　公司实际控制人为“翔鹭转债”提供股票质押和保证担保，仍可一定程度上保障“翔鹭转债”的安全性。公司实际控制人陈启丰以其合法拥有的公司股票作为质押资产对“翔鹭转债”进行质押担保，已完成质押登记，另外陈启丰为“翔鹭转债”提供全额无条件不可撤销的连带保证责任担保，上述质押和保证担保仍可在一定程度上保障“翔鹭转债”的安全性。

　　跟踪期内公司收到监管警示函。2021年6月，因关联方非经营性资金往来未履行审批程序及信息披露义务、关联交易未及时履行审批程序及信息披露义务，中国证券监督管理委员会广东监管局对公司及实际控制人等出具警示函。2021年11月，因关联方非经营性占用上市公司资金，深圳证券交易所对公司及实际控制人等给予通报批评的处分。公司向产业链上游及下游延伸效果暂未达到预期，近年盈利能力一般。公司收入主要来自产业链中游的粉末产品，随着原材料价格上涨，公司收入波动增长，但由于自有矿山产量有限，主要原材料钨精矿需要外购，终端合金工具产品利润贡献不及预期，加上期间费用率波动上升，公司盈利能力一般。

　　公司营运资金压力有所加大，短期偿债压力较大。公司应收账款与存货占用较多营运资金，近年来公司存货周转率有所下降，在原材料价格整体上行的背景下，公司营运资金压力有所加大。2021年公司短期债务规模同比有所下降，但短期债务占总债务的比重偏高，现金短期债务比处于较低水平，部分资产受限对财务弹性造成一定影响。 “翔鹭转债”募投项目及IPO募投项目产能能否顺利消化并实现预期收益具有不确定性。“翔鹭转债”募投项目和IPO募投项目均集中于特种硬质合金和精密工具领域，募投项目进展不及预期，待上述项目完工后将增加相关产品产能，但受市场需求和价格波动等因素影响，未来产能能否顺利消化并实现预期收益具有不确定性。公司实际控制人为“翔鹭转债”提供的股票质押担保已触发补充质押条款。截至2022年5月16日，公司股价已触发质押合同的补充质押条款，需关注后续补充质押情况。

　　AA-/稳定 AA- 2019-6-21 钟继鑫、王一峰有色金属冶炼企业主体长期信用评级方法（py_ff_2016V1.0）、有色金属冶炼企业主体长期信用评级模型（py_mx_2017V1.0）阅读全文

　　债券简称发行规模（亿元）债券余额（亿元）上次评级日期债券到期日期

　　根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

　　公司于2019年8月发行6年期3.02亿元可转换公司债券，募集资金计划用于年产800t特种超硬合金智能化生产项目和年产600万支精密特种硬质合金切削工具智能制造项目。截至2021年12月31日，“翔鹭转债”募集资金专项账户余额为0.10亿元。

　　2022年4月，公司公告拟将募投项目“年产800t特种超硬合金智能化生产项目”建设期延长1年，即将建设期延至2023年2月，拟将募投项目“年产600万支精密特种硬质合金切削工具智能制造项目”终止，并将剩余募集资金用于永久补充公司流动资金。

　　跟踪期内，公司控股股东、实际控制人未发生变化。因“翔鹭转债”转股、员工股权激励回购及向符合条件的激励对象授予限制性股票，2021年末公司实收资本增加至2.78亿元。2022年1-3月因“翔鹭转债”转股，公司实收资本增加197元。截至2022年3月末，公司实际控制人为陈启丰，其与一致行动人合计持有公司45.81%的股份，其中：直接持有公司18.67%股份，陈启丰、陈宏音夫妇合计持有潮州启龙贸易有限公司（以下简称“启龙贸易”）100.00%股份，通过启龙贸易持有公司17.69%股份，陈伟儿、陈伟东分别持有公司4.93%和4.52%股份，股权结构图详见附录二。截至2022年3月末，公司控股股东及其一致行动人持有的公司股票合计有47.56%股份已质押。

　　2021年6月，公司董事、财务总监李晓生离任，公司聘任周伟平为董事，聘任郑丽芳为财务总监。2021年6月，因关联方非经营性资金往来未履行审批程序及信息披露义务、关联交易未及时履行审批程序及信息披露义务，中国证券监督管理委员会广东监管局对公司、陈启丰、陈伟东、李晓生、李盛意出具警示函。2021年11月，因关联方非经营性占用上市公司资金，深圳证券交易所对公司、陈启丰、启龙贸易、陈伟东、李晓生给予通报批评的处分。

　　跟踪期内公司经营范围未发生变化，仍主要从事钨制品的研发、设计、生产、销售及相应的专业服务。2021年公司减少1家纳入合并范围的子公司，2022年1-3月合并范围子公司无变化。

　　2021年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政+稳货币”政策延续，预计全年基建投资增速有所回升

　　2021年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，加快构建双循环新发展格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，GDP增速逐季度放缓。

　　从经济发展的“三驾马车”来看，整体呈现外需强、内需弱的特征，出口和制造业投资托底经济。固定资产投资方面，2021年全国固定资产投资同比增长4.9%，两年平均增长3.9%，其中制造业投资表现亮眼，基建投资和房地产投资维持低位，严重拖累投资增长。消费逐步恢复，但总体表现乏力，全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增长3.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长21.4%，其中出口增长21.2%，对经济的拉动作用较为显著。

　　积极的财政政策和稳健的货币政策是近年宏观调控政策主基调。2021年以来，央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021年财政在落实减税降费的基础上实现了一定超收，全国一般公共预算收入20.25万亿元，同比增长10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.63万亿元，同比增长0.3%。

　　2021年，基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建投资同比增速降至0.4%，两年平均增速为0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。

　　2022年，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击下，外部环境更趋复杂严峻和不确定性，稳增长仍是2022年经济工作核心。宏观政策方面，预计2022年货币政策稳健偏宽

　　松，总量上合理适度，结构性货币政策仍为主要工具，实行精准调控，不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度，全年财政赤字率预计在3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达，在稳增长压力下，随着适度超前开展基础设施投资等政策发力，预计全年基建投资增速有所回升。

　　钨属于稀有金属，是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源，因钨具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，被广泛应用于航天、原子能、船舶、汽车工业、电气工业、电子工业等重要领域。从钨制品消费结构看，钨主要用于硬质合金、钨钢、钨材和钨化工，从全球钨消费结构看，硬质合金平均占到了所有钨消费的50%以上。钨硬质合金因其具有很高的硬度和耐磨性，广泛应用到各个制造行业，最终用途主要有切削工具、耐磨零件、高压（金刚石合成等）工具和采矿与筑路工程机械等。

　　受益于疫情整体稳定，2021年国内基建投资、装备制造业和消费品制造业增速加快，拉动国内钨市场需求逐步回升。根据国家统计局公布数据，2021年国内汽车产量约为2,652.8万辆，同比增长4.8%；根据中国信通院数据，国内手机市场总体出货量累计3.51亿部，同比增长13.9%；根据中国工程机械工业协会统计数据，纳入统计的25家挖掘机制造企业2021年共销售挖掘机342,784台，同比增长4.6%。根据安泰科数据，2021年我国钨消费量达6.47万金属吨，同比增长13.06%。受全球刺激经济政策影响，海外钨需求也恢复增长，2021年中国出口钨品（不含硬质合金）2.4万金属吨，同比增长55.16%。

　　从钨矿供应来看，近年中国钨矿产量占全球钨矿产量的比例持续保持在80%以上，中国的供给直接影响着整个世界钨品供给情况。由于钨资源的不可替代性和不可再生性，为了保护钨资源，我国对钨实行生产总量控制管理，根据工业和信息化部、自然资源部联合发出的通知，2021年度全国钨精矿（三氧

　　化钨含量65%）开采总量控制指标为10.80万吨，同比小幅增长，其中主采指标8.08万吨，综合利用指标2.72万吨，国家对钨矿的开采政策仍呈偏紧态势。受疫情、环保、能耗双控及限电等因素影响，2021年我国钨精矿（折三氧化钨65%）产量为13.32万吨，同比下降3.89%。考虑到我国对钨矿开采政策，预计钨矿供应未来仍然偏紧。

　　对于钨行业，中下游各产品的售价主要按照同期钨精矿市场价格换算为金属量，再加上相应的加工费来制定，因此各类钨品价格走势较为一致。2021年钨品价格整体呈现出上升态势，根据安泰科数据显示，2021年国内黑钨精矿（65%WO3）均价为10.25万元/吨，同比上涨20.95%；APT均价为15.44万元/吨，同比上涨21.06%。从供给来看，随着钨价上涨，矿山盈利增加，但受钨矿开采政策限制等因素，2022年钨矿供应的增量预计有限；而需求方面，国内受疫情等影响需求或将面临一定不利因素，预计2022年钨价将呈现高位震荡走势。

　　公司主要从事钨制品的开发、生产与销售，主要产品包括各种规格的氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉及硬质合金等。受钨品价格上涨及主要产品销量增长等因素影响，2021年公司营业收入同比增长18.13%。从收入结构来看，碳化钨粉仍然是公司收入的主要来源。毛利率方面，2021年公司销售毛利率较上年小幅上升，主要系毛利相对较高的硬质合金收入占比上升及碳化钨粉毛利率小幅上升所致。

　　2021年公司钨品销售价格上升带动收入增长，但公司收入主要集中于产业链中游的碳化钨粉等产品，利润空间易受原材料钨精矿价格挤压，产品销售毛利一般；前五大客户有所变动，需关注客户稳定性对业绩的影响

　　公司采用纵向一体化战略向产业链上下游发展，通过设立子公司、对外股权投资及募投项目投资等方式不断完善上下游产业链。2020年公司收购广东翔鹭精密制造有限公司（以下简称“广东翔鹭精密”）少数股东持有的20.00%股权，广东翔鹭精密成为公司的全资子公司，此外公司在江西省赣州市大余县新华工业园设立全资控股孙公司江西翔鹭精密制造有限公司。截至2021年末，公司业务范围涵盖钨精矿采选、APT冶炼、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、硬质合金及其整体硬质合金刀具等全系列钨产品的生产，但受铁苍寨矿区钨精矿储量及开采限制，生产所需的钨精矿主要仍为外购，加上下游硬质合金刀具市场拓展情况不及预期，公司收入主要来自产业链中游的碳化钨粉等产品。公司在碳化钨粉的粒度分布、颗粒集中度、减少团聚和夹粗等方面具有较为领先的技术水平，碳化钨粉销量居国内前三，为公司的主力产品，此外，硬质合金棒材进入国内前十。

　　公司产品定价主要采取成本加成模式，各产品的售价根据同期钨精矿市场价格换算出各系列产品金

　　属量，再加上不同品级的加工费用及相应利润，同时分析市场主流报价及参考报价网站（伦敦金属导报，亚洲金属网，中华商务网）制定出产品的“价格标准”，并综合考虑原材料价格预期、客户信用情况、指标要求、生产作业安排等因素作价格微调。公司产品的销售均价易受行业景气度影响，除硬质合金因主要用于外销，均价受汇率等因素有所下降外，2021年各主要产品价格较上年有所上升，带动当年营业收入增长。但与2021年黑钨精矿（65%WO3）20.95%的价格涨幅相比，公司主力产品碳化钨粉销售均价增长幅度较低，向下游客户转移成本上涨压力存在一定的难度。由于公司产品主要集中在碳化钨粉等产业链中游，利润空间易受原材料钨精矿价格挤压，毛利水平一般。

　　销售区域方面，日本、美国、欧洲、韩国等发达国家或地区是我国主要的钨制品出口区域，2021年公司来自境外的销售收入为2.79亿元，占营业收入的比重为18.28%，较上年有所上升，主要系销往亚洲客户的硬质合金规模增长所致。公司是商务部批准的2022-2023年度16家钨品出口国营贸易资质企业之一，境外销售收入仍将在公司收入中占有一定比例。公司国内产品销售区域主要集中在华东、华中等经济较发达地区，2021年来自这两个区域的销售收入占营业收入的比重为54.55%，公司销售仍呈现一定的区域性特征。

　　销售渠道方面，公司采取直销为主，经销为辅的销售模式，无论是直销还是经销均属于买断式销售，即交易完成后产品的风险和收益也随之完全转移给客户。2021年公司直销渠道的销售收入为14.81亿元，占营业收入的比重为97.14%。在信用政策方面，直销和经销客户基本保持一致。公司根据客户的合作年限、规模、未来合作前景和结算方式进行分级，对不同级别的客户分别给予30天、45天、60天的信用期。在结算方式上，公司与内销经销商的结算模式主要通过银行汇款以及银行承兑汇票结算，与外销经销商主要通过信用证、电汇结算，其中境外业务以美元进行结算，易受汇率波动影响，存在一定的汇率风险。

　　2021年公司前五大客户包括自贡铖为新材料有限公司、韩国 TAEGUTEC.LTD、韩国YG-1有限公司等，前五大客户收入占营业收入的比重合计为26.66%。但值得注意的是，2021年公司前五大客户有所变动，需关注客户稳定性对公司业绩的影响。

　　公司采购原材料主要包括钨精矿、APT及水、电和煤炭等能源产品。其中，水和煤炭主要在冶炼环节，电力主要集中在氢气制备环节，公司生产经营所消耗的能源金额比重较小，能源价格的波动对公司盈利能力不构成重大影响。江西翔鹭钨业有限公司（以下简称“江西翔鹭”）拥有铁苍寨矿区钨矿采矿权，面积5.96平方千米，自产钨精矿成本较外购更低，但受国家钨精矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标限制，产量有限，公司生产所需的钨精矿主要通过外购获得。

　　对于原材料钨精矿，公司根据供应商报价以及三大网站（亚洲金属网、中华商务网、伦敦金属导报）的报价情况确定采购价格。综合考虑正常采购流程及突发情况两方面因素，公司钨精矿通常保持1-2个月的安全库存。对于APT，公司根据自产APT数量与所需APT的耗用量之间缺口进行补充采购。受钨品价格走势影响，2021年公司钨精矿和APT的采购均价较上年有所上升，营运资金压力有所加大。

　　公司钨精矿和APT均在国内进行采购，2021年公司前五大供应商包括中钨高新材料股份有限公司、大余县福鑫矿业有限公司、赣州市南康区康飞矿业有限公司等，采购的产品主要为钨精矿和APT，前五大供应商合计采购额占公司2021年采购总额的比例为33.50%。

　　2021年公司部分产品产能利用率有所下降，IPO募投项目和“翔鹭转债”募投项目能否实现预期收益存在一定不确定性

　　公司生产模式以订单式生产为主，根据销售部门接受的订单安排生产计划，组织人员进行生产，同时结合销售预测、库存情况及生产周期进行中间产品的备货生产。采购部按照生产计划采购原辅材料，质管部负责公司原辅材料、半成品及产成品的质量检验与质量监控；产品生产完成后由国内事业部和国外事业部组织销售。同时，对于硬质合金和合金工具中部分标准化产品，公司也会提前进行备货生产。

　　根据生产工艺流程，公司产品中APT、氧化钨、钨粉主要用于下步工序的生产，部分用于销售，故产销率相对较低，其中2021年公司APT和氧化钨销量下降主要系订单减少转为自用，钨粉销量下降主要系满足后端产品用量转为自用。碳化钨粉是公司主要对外销售的产品，少部分用于合金粉及硬质合金，2021年产销率为94.68%，较上年有所上升，主要系订单量增长所致。合金粉和硬质合金为公司钨制品产业链的终端产品，全部对外出售，2021年产销率分别为103.92%和71.38%，随着硬质合金市场拓展，产销率有所上升。

　　截至2021年末，公司主要生产基地包括潮州本部生产基地和江西翔鹭生产基地，除硬质合金外，各主要产品产能无变动。受订单量及备货需求变动影响，2021年公司除硬质合金外，其他产品的产能利用率均有所下降，需关注后续各产品销售情况对产能消化的影响。

　　截至2021年末，公司主要在建项目包括江西翔鹭基建工程、径南工业区基础工程及“翔鹭转债”募投项目年产800t特种超硬质合金智能化生产项目等，预计总投资为3.02亿元，已投资约2.21亿元，尚需投资0.81亿元，后续项目建设资金主要来自募集资金。整体来看，公司项目建设的资本支出压力较小。

　　值得注意的是，IPO募投项目“特种硬质合金材料及高精密硬质合金工具智能制造项目”已经逐步投产，但由于在销售渠道、产品运营方面仍有待完善，近年公司合金工具业务毛利为负，利润贡献不及预期。随着IPO募投项目和“翔鹭转债”募投项目逐步达产，公司在硬质合金和合金工具的产能将有所提升，产能能否有效消化并实现预期收益存在一定不确定性。

　　以下分析基于公司提供的经广东司农会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2020-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表，报告均采用新会计准则编制。2021年公司减少1家纳入合并范围的子公司，2022年1-3月合并范围子公司无变化。

　　公司资产规模较为稳定，应收账款与存货占用较多营运资金，存货存在一定的跌价风险，需关注公司产能提升后能否顺利消化并实现预期收益

　　公司货币资金主要为银行存款和其他货币资金，2021年末有1.09亿元因用于为银行承兑汇票设置质押担保而受限。2021年末公司应收账款小幅增长，坏账计提比例为6.32%，应收账款中账龄在一年内的余额占比为95.52%，账龄较短；从集中度来看，公司应收账款期末余额前五名合计占比为44.16%。公司应收款项融资均为银行承兑汇票。2022年3月末因预付大余县福鑫矿业有限公司和中钨高新材料股份

　　2021年末公司存货同比有所增长，主要系公司采购的钨精矿数量及价格上涨所致，其中产成品为2.13亿元，已计提存货跌价准备366.00万元，考虑到公司存货中原材料、在产品、半成品和产成品规模较大，需要关注APT及钨精矿等原材料和最终产品价格波动带来的跌价风险。

　　公司固定资产主要系机器设备和房屋建筑物等，2021年末有所增长，主要系年产800t特种超硬质合金智能化生产项目等部分转入固定资产所致，其中0.60亿元用于为银行借款设置抵押担保而受限。公司无形资产主要是土地使用权和采矿权，2021年末有0.49亿元用于为银行借款及银行承兑汇票设置抵押担保而受限。公司商誉系收购江西翔鹭、东莞市翔鹭精密工具有限公司、大余县新城海德材料有限公司形成的商誉，2021年计提商誉减值准备247.97万元，若后续子公司经营不达预期，仍将面临商誉减值风险。截至2021年末，公司受限资产包括货币资金、固定资产、无形资产和长期股权投资，合计4.94亿元，占同期末总资产的比重为20.35%。

　　整体而言，公司资产规模整体稳定，应收账款与存货占用较多的营运资金，存货面临一定的跌价风险，固定资产规模较大，随着在建项目的完工，需关注公司产能提升后能否顺利消化并实现预期收益。